光刻机悖论：满产满销，锁死了半导体的估值空间
10月14日晚间，荷兰光刻机巨头ASML发布了第三季度财报，营业收入达到116.62亿欧元，同比增幅为55.2%，首次单季突破百亿欧元大关，但略低于市场预期。当然，如今ASML从事的是合法“垄断”业务，营收预期基本只与自身产能相关，意义有限。
超出预期的是利润表现，第三季度毛利率升至57.4%，净利润率达到42.5%，双双创下历史新高。结合此前ASML对三星和SK海力士统一提价10%的措施来看，显然ASML如今能赚多少钱，很大程度上掌握在自己手中。
（财报一图流如图所示，单位：亿欧元，来源企业财报，财报纪整理）
纵观财报，在我们看来，业绩亮眼背后，家家都有难处，ASML订单已排至2028年，另一面也锁死了ASML的估值空间。
产能受限，服务收入做文章，营收首破百亿大关
作为AI行业显性价值链的上游源头，ASML的营收表现一向较为清晰，单季业绩仅取决于两项：当季产能和单台价格。
今年第三季度，ASML单季营收终于突破百亿大关，达到116.62亿欧元，同比大增55.2%，创下近三年增速最快的单季财报。核心原因有二：
其一是预期内的交货提速，本季度ASML共交付17台EUV光刻机，环比增加一台，ArFi出货量达40台，两大核心产品出货量均创单季新高。其中，中国大陆地区订单回暖较为明显。
其二是产能找不到增量，便在存量上做文章。存量服务收入创单季新高，从收入结构看，第三季度ASML服务收入达32.9亿欧元，创单季纪录。显然，在产能受限背景下，ASML寄望于从现有产品维护升级中获取更多收入。
管理层也在业绩会中直言，服务收入增量“主要来自客户对EUV和DUV生产率升级产品的强劲需求”，已交付产品的维保迭代需求激增。
从订单结构看，光刻机终端用途占比相当稳定。自2025年第三季度存储周期爆发以来，逻辑芯片和存储芯片订单基本五五开，本季度也不例外。
与此同时，合同负债增长明显，客户预付及已开票的长期递延收入单季增加57亿欧元，升至93亿欧元，产能基本锁定，中短期内ASML营收波动不会太大。
合法“垄断”下，净利润突破40%
相比营收表现，本季度ASML最超预期的是利润层面。第三季度ASML录得毛利67亿欧元，单季毛利率再创新高，达57.4%，主要得益于高毛利的服务收入提升。
除了售价“昂贵”外，ASML完全无需在成本侧过度投入，费用控制非常稳定，费率的边际成本被摊薄至几乎可忽略。本季度整体费率同比下降570个基点，环比下降380个基点。
正因如此，ASML第三季度净利润达49.6亿欧元，创单季新高，净利率高达42.5%。当然，这其中包括5.1亿欧元对Mistral AI持股的重估收益。剔除这部分投资收益，经营性利润同样翻倍，净利率仍站在38%之上。
对ASML而言，即使多收5%至10%，对下游产业链需求影响微乎其微。毕竟今年以来，存储和逻辑芯片价格一天一变。可以预期，未来两年产能未完全释放时，ASML利润率还会明显上涨。
下游猛赚钱，ASML也眼红
第三季度，ASML光刻机出货价格仍维持高位。从财报粗略口径估算，尽管出货量增加，EUV产品均价仍维持在约3.36亿欧元，ArFi产品均价约1.14亿欧元，同比去年均有不小涨幅。
受益于此，管理层提升了第四季度营收指引下限，但这显然无法满足ASML的野心。
毫无疑问，ASML的客户正处在工业史上罕见的利润周期中。如今下游产业链明星——SK海力士、三星、美光等存储芯片毛利率升至约76%，比垄断者ASML的利润率还高出一截。
SEMI预计，2026年全球半导体制造设备销售额达1659亿美元，同比增长23.2%，其中DRAM设备增长39%。
ASML也眼红。在今年业绩会中，ASML管理层着重提及未来涨价计划，并表示关键产品提价已与客户完成讨论，预计2027年开始贡献，2028年显现完整影响。此前有报道称，明年1月起，ASML将对供应韩国市场的光刻机替换零件统一涨价10%。经过协商，三星和SK海力士已接受这一调整。
在产能受限背景下，ASML想赚钱也只能提价。不过，并非所有客户都愿意接受这一成本，最大客户台积电已表示反对。但从管理层业绩会信心满满的表述以及High-NA EUV陆续出货来看，涨价或许不可避免。
家家有本难念的经，满产锁住ASML想象空间
ASML交出的这份三季报，营收与预期基本一致，利润超预期，且管理层上调指引，并在业绩会中明确表示未来一年涨价和扩产计划，看似一片欣欣向荣。但财报发布后，市场反应相对平淡，股价下滑4%，距6月底高点回撤约17%。
其中最关键的原因在于管理层的一句话：
“我们现在预计，按现有规划，2027、2028年的产出无法完全满足客户需求。”
这句话看似凡尔赛，实则暴露了ASML面临的两大问题：
（1）从产能角度出发，ASML也不算产业链绝对上游，同样受制于人
业绩会中，大多数提问者围绕ASML产能计划发问。最具代表性的是多伦多道明银行分析师Krish Sankar，他对ASML扩产计划并不满意，直接提问：“在需求强劲的环境中，EUV产出是否存在自然上限，比如受工作台供应商荷兰VDL的扩产节奏或蔡司产能限制。”
管理层在官方客套后，否定了受制于蔡司产能，但同样表示正在与蔡司商讨扩充产能，有点自欺欺人的意味。
目前来看，管理层将未来两年产能增速定为30%，实际略低于市场预期。从财报也能看出ASML的无力感，实际资本支出并未提速。
总而言之，无论是VDL、蔡司，还是更上游的原材料供应商，ASML如今同样受制于人。
（2）ASML明白机不可失，但受制于产能，对投资者回馈有限
排产至2028年，“满产满销、供不应求”对多数企业是好事。但对身处百年机遇、时代浪潮风口上的ASML，这有些尴尬。最简单的原因在于，中短期内，行业黄金需求无法兑现为账面利润。
ASML市场表现与投资者预期仍有差距。今年以来，ASML市值增长55%，而下游客户SK海力士、三星均经历估值翻倍，即便近期有所回调，年初至今增长也达95%、77%。
显然，投资者并不满意。管理层也明白窗口期难能可贵，在业绩会中反复解释未来潜在利润兑现空间，并想出解题思路：在产能受限下，用服务收入画饼：“通过在相同占地面积内升级来提高产能的能力，对客户极具吸引力，因为效果是立即提升产出能力。我们将继续推进这一重要价值驱动因素，在未来几年扩展升级产品组合，并为客户提供新的生产率提升选项。”
但大家都明白，只要产能上不去，利润表数据就不会改善。佩雷斯在《技术革命与金融资本》中的框架正好适用：技术革命导入期由金融资本主导，狂热之后必有转折点，转折点之后，市场只认真钱。
ASML前九个月赚取106亿欧元；若第四季度达到指引中值，并考虑当前利润率和成本管理水平，第四季度净利润应约为58亿欧元。这意味着2026年全年每股收益约为43欧元，若不计Mistral收益则约为41.6欧元。按1560欧元或1718美元股价计算，市盈率约37倍，对一家硬件公司而言，谈不上便宜。
那么，估值还能有提升空间吗？
AI市场前景广阔，目前ASML确实是产业链中无可替代的一环。按现行逻辑，即便短期内无法抬高利润上限，长期来看似乎终会兑现价值。只是时间一长，或许会有技术路线变革。
即便一切尽如人意，对付出真金白银的投资者而言，等待ASML价值兑现也可能需要数年。同在阳光普照下，为何不去投资利润弹性更高的下游企业呢？毕竟时间成本也是成本。
本文来自微信公众号“财报纪”，作者：耀华，36氪经授权发布。通过星空体育登录平台，投资者可以获取更多行业动态。